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    【行業研究】水務行業2021年度信用展望
    來源:
    發布時間:2021-01-27
    瀏覽量:740

    水務行業供排水管網等設施投資規模大,資本密集度高,區域壟斷經營特征明顯,市場化程度相對較低。近年來隨著水務市場的快速擴容,大量國有、民營和外資企業進入,行業競爭有所加劇,市場化程度相應有所提高,但目前我國水價制定仍由政府主導,定價整體仍偏低,行業盈利能力偏弱,對財政補貼依賴度依然較高。


    水務行業的傳統領域包括供水和污水處理兩個子行業,行業發展程度與經濟增長水平、人口數量及城市化進程等因素高度相關,近年來我國城市及縣城供水量和污水處理量保持穩定增長的趨勢,行業運營基礎穩定。隨著近年來我國環保監管的趨嚴和生態治理的需求升級,政策持續推動下黑臭水體治理、海綿城市建設、農村等水環境治理類新興領域的需求快速增長,既有水源地建設和污水處理領域提質增效仍有較大規模投資需求,市場發展潛力仍較大。2020年以來,行業內信用風險事件增加,水務企業在不同產權背景和信用資質的債務主體間仍存在一定分化。水務項目大型化、綜合化特征日趨明顯,融資依賴度顯著升高,民企在融資方面弱勢凸顯,部分民企資金鏈較為緊張甚至出現資金鏈斷裂。在此背景下,具有技術、區域市場等優勢的民營水務企業主要通過引入國資彌補自身融資缺陷。此外,國有水務公司與行業外央企和地方國企的合作也不斷深入,股權并購活動增加。從樣本企業數據看,得益于持續的政策推動,近年來國內水務基礎設施不斷完善,城市和縣城供水量和污水處理量持續增長,加之水環境綜合治理等新市場領域的發展,樣本企業的市場空間逐漸拓寬,整體營收規模保持增長,盈利能力穩步提升。但行業總體仍處于大規模投入期,資金需求量維持在較大規模,樣本企業債務滾續壓力有所加大。樣本企業近年來投資性現金持續大額凈流出,且凈流出規??焖僭鲩L,資金鏈承壓,但仍能夠憑借較穩定的項目回款能力以及政府對水務行業的持續支持,依然保持較強的融資能力。2020年以來水務企業的債券發行規模較上年大幅增長,融資成本整體有所下降。展望2021年,隨著水務項目投資體量的增大,對建設期的投融資提出了更高要求,在負債經營模式下,行業受融資環境變化影響程度將進一步加深。同時,水務項目投資回報周期往往較長,疫情等因素影響下地方政府債務壓力加大,部分財力基礎相對薄弱的地方的財政騰挪空間將收窄,或將對依賴于政府財力支撐的水務項目的資金回籠構成一定壓力。但總體而言,受益于《長江保護修復攻堅戰行動計劃》的出臺以及前期“水十條”相關政策執行的推進,預計水務行業在水環境治理等新領域市場將進一步擴容,既有存量水務設施提質增效仍將具有較大的市場空間。隨著大型國有企業介入程度的加深,以及行業內資源整合力度的加大,短期內行業整體信用質量仍有望獲得一定提升。


    行業基本面


    水務行業的傳統領域包括供水和污水處理兩個子行業,行業發展程度與經濟增長水平、人口數量及城市化進程等因素高度相關,近年來我國城市及縣城供水量和污水處理量保持穩定增長的趨勢,行業運營基礎穩定。固定資產投資方面,供水固定資產的投資隨我國城鎮化的推進而逐步增長,整體趨勢穩定;而污水處理方面,預計在新增管網、處理設施以及提標改造等方面仍將保持較大的投資需求。此外,隨著近年來我國環保監管的趨嚴和生態治理的需求升級,政策持續推動下黑臭水體治理、海綿城市建設、農村等水環境治理類新興領域需求快速增長,市場發展潛力較大。


    供水我國是一個干旱缺水的國家,淡水資源總量約占全球水資源的6%,次于巴西、俄羅斯、加拿大、美國和印度尼西亞,居世界第6位,但人均僅為世界平均水平的1/4、美國的1/5,是全球人均水資源最貧乏的國家之一。2019年,我國水資源總量為29041.0億立方米[1],同比增長5.75%,人均水資源量2077.70立方米,為輕度缺水。



    在此背景下,近年來國家實行了一系列措施強化水資源管理,提高用水質量,包括實行最嚴格水資源管理制度、頒布《水污染防治行動計劃》(簡稱“水十條”)、《節水型社會建設“十三五”規劃》等。我國用水總量在2013年達到前期峰值,之后在各項政策出臺和實施后,開始出現用水總量增速趨緩甚至下降。2017-2019年,全國用水總量分別為6043.4億噸、6015.50億噸和6021.20億噸,其中2019年生活用水、農業用水、工業用水和人工生態環境用水占用水總量的比重分別為14.50%、61.20%、20.20%和4.10%,近三年用水格局基本穩定。



    城市供水方面[2],我國城市供總量近年來保持持續增長態勢。2017-2019年,全國城市供水總量分別為593.76億噸、614.64億噸和628.30億噸,保持穩定增長態勢,其中生活用水占比維持在53%-55%,生產用水占比維持在25%-28%??h城供水方面,2016-2018年,全國縣城供水總量分別為106.50億噸、112.84億噸和114.51億噸,其中生活用水占比在56%-58%之間。對于發債水務企業而言,大部分供水業務收入來自城市或縣城的生活用水和工業用水。近年來城市和縣城供水量穩定增長,為水務企業供水業務運營奠定了良好的基礎。



    固定資產投資方面,2017~2019年,全國城市的供水固定資產投資總額分別為580.1億元、543.0億元和560.1億元;2019年末,全國城市供水綜合生產能力為3.09億噸/日,同比小幅下降1.00%;產能利用率為55.71%[3],同比上升1.76個百分點;用水普及率為98.78%,同比上升0.42個百分點。2016~2018年,全國縣城供水固定資產投資總額分別為160.7億元、226.3億元和144.1億元;2018年末全國縣城供水綜合生產能力為0.74億噸/日,同比增長15.09%;產能利用率為42.31%,同比下降5.67個百分點;用水普及率為93.80%,同比上升0.93個百分點。



    整體來看,近年來城市和縣城供水固定資產投資增幅呈周期性波動,但目前城市和縣城的供水普及率均已處于較高水平,自2018年起整體投資規模相對下降,且產能利用率均維持在50%左右,行業發展趨穩,短期內新增供水能力壓力不大。


    污水處理


    2017-2019年[4],我國城市污水排放量分別為492.39億噸、521.12億噸和554.65億噸,污水處理量分別為465.49億噸、497.61億噸和525.85億噸,污水處理率分別為94.54%、95.49%和96.81%。2016-2018年,我國縣城污水排放量分別為92.72億噸、95.07億噸和99.40億噸,污水處理量分別為81.02億噸、87.77億噸和90.64億噸,污水處理率分別為87.38%、90.21%和91.16%。近年來城市和縣城污水排放量和處理量逐年增長,但增速均逐步放緩。從污水處理率角度看,城市和縣城污水處理率均已處于較高水平,但仍有一定上升空間。



    固定資產投資方面,2017-2019年,全國城市污水處理及其再生利用固定資產投資分別為450.8億元、802.6億元、803.7億元;2016-2018年縣城污水處理及其再生利用固定資產投資分別為114.6億元、104.7億元和168.0億元。截至2019年末,我國城市共有污水處理廠2471座,比上年末增加150座,日污水處理能力為17863萬噸,同比增長5.82%;2018年末縣城共有污水處理廠1598座,比上年末增加26座,日污水處理能力為3367萬噸,同比增長4.63%。

    水環境綜合治理


    隨著近年來我國環保監管的趨嚴和生態治理需求升級,在持續的政策的支持下,黑臭水體治理、海綿城市建設和長江大保護等新興領域的需求正快速增長,上述市場發展潛力較大,但此類項目一般投資規模大,通過PPP模式開展,存在前期投資壓力大,資金回籠時間長等特點,對參與企業的投融資能力提出了更高的要求。


    黑臭水體治理方面,2015年4月,國務院出臺《水污染防治行動計劃》(簡稱“《水十條》”),黑臭水體第一次被納入總量控制目標。2015年7月,在國家財政部和環保部出臺的《水污染防治專項資金管理辦法》中,城市黑臭水體整治被列入專項資金重點支持范圍,并對采用PPP模式的項目予以傾斜支持。2016年2月,國家住建部和環保部出臺《關于公布全國城市黑臭水體排查情況的通知》,全國295座地級及以上城市中,共有216座城市排查出黑臭水體1811個,其中河流1545條,占85.4%;湖、塘264個,占14.6%。截至2020年11月30日,根據全國城市黑臭水體整治監管平臺,黑臭水體整治項目總認定數為2869個,其中已完成治理的項目共2313個,治理中項目556個。根據《水十條》的要求,地級及以上城市建成區需于2017年底前實現河面無大面積漂浮物,河岸無垃圾,無違法排污口,于2020年底前完成黑臭水體治理目標;直轄市、省會城市、計劃單列市建成區要于2017年底前基本消除黑臭水體。根據《建設規劃》統計,“十三五”期間需整治地級及以上城市建成區黑臭水體2000多個、總長度約5800公里,上述所涉及的黑臭水體整治控源截污涉及的設施建設投資約1700億元。根據《三年行動方案》,目標經過2019-2021年3年努力,基本消除黑臭水體。生態環境部公布2019年統籌強化監督(第一階段)黑臭水體專項排查情況,全國259個地級城市黑臭水體數量1807個,消除比例72.1%。其中,長江經濟帶98個地級城市黑臭水體數量1048個,消除比例74.4%,整體完成情況尚可,但全國仍有77個城市黑臭水體消除比例低于80%,19個城市消除比例為0。2019年7月財政部印發《城市管網及污水處理補助資金管理辦法》,將補助資金用于城市黑臭水體治理示范,預計未來黑臭水體治理仍將加速推進。


    海綿城市建設方面,根據《國務院辦公廳關于推進海綿城市建設的指導意見》(國辦發【2015】75號),海綿城市建設將綜合采取“滲、滯、蓄、凈、用、排”等措施,最大限度地減少城市開發建設對生態環境的影響,將70%的降雨就地消納和利用,到2020年城市建成區20%以上的面積達到目標要求;到2030年,城市建成區80%以上的面積達到目標要求。由于海綿城市具有緩解城市內澇、提供經濟下行支撐和提高百姓城市生活品質等重要作用,其建設得到中央及地方各級政府的全力推進。截至2020年4月,海綿城市PPP項目數量共79個[5],項目投資額達到1281.01億元。


    自2016年起,在國家高度重視長江經濟帶生態環境保護的背景下,中央各部委推出一系列長江大保護相關政策。2016年5月,根據中共中央政治局發布的《長江經濟帶發展規劃綱要》提出長江經濟帶發展的戰略定位必須堅持生態優先、綠色發展,共抓大保護,建立生態環境硬約束機制。2017年10月,根據生態環境部、發改委和水利部發布的《重點流域水污染防治規劃》(2016-2020年),到2020年,長江、黃河、珠江、松花江等七大重點流域水質優良(達到或優于III類),比例總體達到70%以上,劣V類比例控制在5%以下。2019年生態環境部和發展改革委關于印發《長江保護修復攻堅戰行動計劃》的通知,到2020年底,長江流域水質優良(達到或優于III類),比例總體達到85%以上,長江經濟帶地級以上城市建成區黑臭水體消除比例達90%以上。且2018年3月財政部印發《關于建立健全長江經濟帶生態補償與保護長效機制的指導意見》,旨在通過統籌一般性轉移支付和相關專項轉移支付資金,建立激勵引導機制,明顯加大對長江經濟帶生態補償和保護的財政資金投入力度。在持續的政策支持下,長江流域的環境治理仍有較大空間,預計未來投入資金規模較大。


    黃河流域治理在我國生態安全方面戰略地位較高。根據《2020年政府工作報告》中提出要推進長江經濟帶共抓大保護,編制黃河流域生態保護和高質量發展規劃綱要。受此影響,各省市分別啟動編制本省區的規劃方案,共同推進黃河流域生態保護和高質量發展。在長江大保護的基礎上,黃河流域生態保護和高質量發展也在逐步推進,水環境流域修復市場空間較大。


    從我國水資源的稀缺性以及水污染程度來看,我國水價相對于國外水平仍然偏低,其既不能反映市場供求關系,也不能反映資源稀缺程度和環境污染治理成本,但是在資源品價格改革以及節能減排的大趨勢下,預計水的資源屬性將逐漸體現。


    作為水務行業市場化改革的核心,水價水平直接影響行業內企業運營能力,并對拓寬水務市場融資渠道及改革現行供排水管理體制至關重要。我國水價主要由水資源費[6]、供水價格和污水處理費三部分組成。其中,供水價格由政府主導定價,采用價格聽證會制度,根據加成成本保證水務企業合理的利潤空間,2017-2019年末及2020年11月末,全國36個大中城市居民生活用水價格(不含污水處理費、水價附加等)分別為2.19元/噸、2.26元/噸、2.29元/噸和2.30元/噸[7]。根據《城市供水價格管理辦法》,供水企業合理盈利的平均水平應當是凈資產利潤率8-10%;其中主要靠政府投資的,企業凈資產利潤率不得高于6%;主要靠企業投資的,還貸期間凈資產利潤率不得高于12%,還貸結束后恢復到平均值水平。我國污水處理費按照“污染付費、公平負擔、補償成本、合理盈利”的原則,一般每三年核定一次。根據發改價格〔2015〕119號《關于制定和調整污水處理收費標準等有關問題的通知》,2016年底前,設市城市污水處理收費每噸調整至居民不低于0.95元,非居民不低于1.4元;縣城、重點建制鎮每噸調整至居民不低于0.85元,非居民不低于1.2元;相關收費已達最低收費標準但尚未補償成本并合理盈利的,應當結合污染防治形勢等進一步提高污水處理收費標準;至于未征收污水處理費的市、縣和重點建制鎮,最遲應于2015年底前開征,并在3年內建成污水處理廠投入運行。2017-2019年末及2020年11月末,全國36個大中城市居民生活用水的污水處理費價格分別為0.97元/噸、0.98元/噸、0.98元/噸和0.98元/噸,污水處理收費標準基本達到要求。



    整體來看,我國水價存在一定的調整周期,但在市場經濟條件下,水務企業的電費、原材料費、人工成本等受市場變化影響較大,供水價格的調整速度滯后于各成本因素的上漲速度,許多水務企業在經營方式上形成了“低水價+虧損+財政補貼”的模式,行業存在經營效率不高、整體盈利能力不佳的現狀。根據中國城鎮供水排水協會數據,截至2020年11月末,我國水的生產和供應業企業2457個,其中虧損企業564家,占22.95%,較2019年11月末下降0.78個百分點。發改價格規〔2018〕943號《關于創新和完善促進綠色發展價格機制的意見》提出,要建立充分反映供水成本、激勵提升供水質量的價格形成和動態調整機制,逐步將居民用水價格調整至不低于成本水平,非居民用水價格調整至補償成本并合理盈利水平;加快構建覆蓋污水處理和污泥處置成本并合理盈利的價格機制,推進污水處理服務費形成市場化,逐步實現城鎮污水處理費基本覆蓋服務費用;同時指出到2020年,有利于綠色發展的價格機制、價格政策體系基本形成,到2025年,適應綠色發展要求的價格機制更加完善,并落實到全社會各方面各環節。從長遠來看,若該政策落實較好,將在一定程度上提升水務行業內企業的盈利能力。


    2020年以來,水務行業相關政策推動力度持續,長江保護修復開啟導致水環境治理領域市場進一步擴容,同時長江經濟帶生態環境保護相關政策繼續出臺,進一步推進行業投融資。


    2019年1月,生態環境部、發改委發布《長江保護修復攻堅戰行動計劃》(簡稱“行動計劃”)提出,到2020年底,長江流域水質優良(達到或優于Ⅲ類)的國控斷面比例達到85%以上,喪失使用功能(劣于Ⅴ類)的國控斷面比例低于2%。長江經濟帶沿線11個省市的地區生產總值占全國比重超過45%,是中國重要的工業基地和經濟走廊,但同時,區域范圍內規模以上工業企業數量在全國占比49%。長期以來,中上游地區經濟發展過度依賴資源消耗、規模擴張的粗放發展模式,化工園區存在缺乏科學管理、產業結構不合理、發展機制落后等問題,對當地環境造成巨大壓力。長江生態保護工作的啟動,是繼集中式飲用水水源地治理、城市黑臭水體治理之后,水環境治理市場的進一步擴容。


    目前我國自然生態系統總體較為脆弱,經濟發展帶來的生態保護壓力較大,為加強生態系統保護修復,2020年6月,發改委、財政部、生態環境部等有關部門共同研究編制了《全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃(2021-2035年)》(簡稱“規劃”),指出2021-2025年,要著重抓好國家重點生態功能區、生態保護紅線、重點國家級自然保護地等區域的生態保護和修復,解決一批重點區域的核心生態問題,將全國重要生態系統保護和修復重大工程規劃布局在黃河重點生態區(含黃土高原生態屏障)、長江重點生態區(含川滇生態屏障)等重點區域。隨著水務行業相關政策推動力度持續,長江保護修復和黃河流域治理開啟導致水環境治理領域市場進一步擴容。



    2020年,水務企業融資環境未發生實質性變化,但在不同產權背景和信用資質的債務主體間仍存在一定分化。水務行業資金密集度高,項目大型化、綜合化特征明顯,國有及國有控股企業憑借融資優勢加大了行業資源整合力度。水務企業通過不斷提高杠桿率來融資,從而推動項目落地,近年來在政策推動下,行業融資需求明顯增長,企業融資規模擴大,債務率上升,2019年末,水的生產和供應業企業資產負債率達到58.60%[8],同比小幅下降0.40個百分點。


    2020年以來,水務企業的融資環境有所改善,包括融資渠道多樣化,如通過銀行項目貸款、流貸、發行股票、發行公司債券等方式籌集資金。


    債券融資方面,2020年1-11月末,水務行業[9]發行各類債券(不含結構化產品)968.43億元,較上年同期的885.92億元增長9.31%。發行主體向高信用等級靠攏,且民營企業發債情況始終不理想,國有企業仍為市場參與主體,2020年以來,債券市場風險事件不斷,民企在融資方面的弱勢已開始凸顯。而水務行業對資金依賴度較強,尤其是以投資驅動的水務投資類公司和工程類公司,自2018年以來去杠桿、PPP項目規范化發展,行業面臨項目融資困難、項目推進放緩等問題,導致部分民營水務企業債券出現違約。


    2020年2月,北京桑德環境工程有限公司(簡稱“桑德工程”)發行的19桑德工程SCP001完成《展期兌付協議》,兌付日期由2020年2月25日變更為2020年11月20日。2020年3月6日,17桑德工程MTN001到期,為化解債券兌付風險,桑德工程發行20桑德工程EN001專項用于置換17桑德工程MTN001。但2020年6月8日,桑德工程發布公告稱未能按照約定將20桑德工程EN001兌付資金按時足額劃轉至托管機構,隨后該事項觸發18桑德工程MTN001中交叉保護條款約定情形,18桑德工程MTN001原兌付日為2021年10月24日,加速到期日為2020年6月30日,截至2020年6月30日營業終了,桑德工程未能將18桑德工程MTN001兌付資金按時足額劃轉至托管機構。


    2020年10月,上海巴安水務股份有限公司(簡稱“巴安水務”)未能按時兌付17巴安債回售款,導致17巴安債實質違約。


    另一方面,水務行業作為近年來政策大力推動的產業之一,發展得到國家政策支持,行業外資本進入仍然具有較強的驅動力。大型國有及國有控股企業憑借其融資便利及融資成本優勢,大力度介入水務業務領域,尤其是污水處理業務領域。



    2019-2020年,長江生態環保(香港)投資有限公司(簡稱“長江環保香港”)多次對北控水務集團進行增持,截至2020年10月21日,長江環保香港持有北控水務集團7.23%股權。2019年12月,武漢三鎮實業控股股份有限公司(600168.SH,簡稱“武漢控股”)的控股股東武漢市水務集團有限公司(簡稱“武漢水務”)將其持有的武漢控股15.00股權轉讓給長江生態環保集團有限公司(簡稱“長江生態環保集團”)。2020年12月,安徽國禎環保節能科技股份有限公司(簡稱“國禎環?!保┛毓晒蓶|國禎集團將其持有的國禎環保1.00億股轉讓給中國節能,將0.42億股對應的表決權等委托給中國節能,中國節能成為國禎環保第一大股東。此外,三峽集團和北控集團簽署《共抓長江大保護深化合作協議》,長江生態環保集團和北控水務集團簽署《共抓長江大保護業務合作協議》,這標志著北控系和三峽系在共抓長江大保護合作上進入實質性階段,雙方將圍繞股權、基金、業務、雙平臺、研究及產業聯盟等六個方向展開全方位合作。


    我國環保行業經過多年發展,環境服務正逐漸從過去的點狀、末端治理向生態文明建設轉變,政府、工業園區等客戶需要有一個綜合的環境服務平臺來給他們提供一攬子環境咨詢策劃和解決方案,而非原本以點原處理出發的水處理、土壤治理等專業化企業,因此這就需要環保企業(或聯合體)同時具有設計、工程和大規模投資能力,環保企業的綜合性、平臺化已是大勢所趨。


    以長江大保護為例,作為長江大保護的主干力量,三峽集團需在城域和流域兩方面解決問題,既要解決城市水系問題,又要解決長江流域問題,這樣的目標下,啟動的長江大保護項目勢必存在體量大、涉及面廣等問題,局部個別PPP項目無法完成此類任務。2020年下半年,湖北石首市中心城區水環境綜合治理PPP項目(一期工程)(20.00億元)被長江生態環保集團有限公司(牽頭人)與長江勘測規劃設計研究有限責任公司、中交第二航務工程局有限公司、中國華水水電開發有限公司、長沙三峽北控水務有限公司組成的聯合體作為項目社會資本方獲得??梢?,在這樣的行業趨勢轉變下,水務企業單靠一己之力基本無法參與大型項目,因此強強聯合不失為一個優先選項。


    2020年以來,水務行業項目呈大型化、綜合化,對行業內企業的融資能力提出了更高的要求,負債經營的模式導致水務企業易受融資環境變化影響,同時大型項目回款周期長,加大了項目回款的不確定性。行業競爭仍然激烈,疊加疫情導致的水價調升承壓,項目盈利空間提升難度較大。


    項目盈利空間提升難度較大。近年來國內供水和污水處理價格持續緩慢提升,但我國水價相對于國外水平仍然偏低,導致大量行業內企業虧損,2020年以來受新冠疫情影響我國經濟增長壓力加大,增速放緩,物價水平漲幅有所擴大,在此背景下,預計短期內水價調升壓力加大。


    隨著2019年《城鎮污水處理提質增效三年行動方案(2019-2021年)》和《推進農村生活污水治理的指導意見》等政策的出臺,預計污水處理企業出水的高標準嚴要求仍將持續,水務企業通過增加藥劑使用量或處理工序以實現出水水質達標,勢必繼續推高運營成本,此外對農村地區生活污水處理設施和管網的投資將有所提高,而該類投資在未來的收益情況存在較大不確定性。


    PPP項目回款周期長,不確定性大。水務企業核心競爭優勢在于穩定的項目回款周期。近年來隨著水務企業“跑馬圈地”,傳統的供水和污水處理領域優質項目已基本布局完畢,新開發項目存在區域經濟體量小,區域財力偏弱的問題,水環境綜合治理等新領域項目回款則主要為政府購買服務的方式,項目回款高度依賴于地方政府財力和支付意愿,而我國地方政府債務壓力大,水務企業未來項目回款不確定性仍然較大。


    易受融資環境變化的影響。近年來水務市場空間持續增長,我國水務行業基礎設施投資加速,水務企業投融資壓力大,非籌資性現金流持續凈流出,融資能力對于企業現金流的維持有重要作用。此外,由于行業存在資本密集性特征,融資成本也在一定程度上影響水務企業的盈利能力。2020年以來,受新冠疫情影響,水務企業補流需求提升,債券發行規模、發行利率有所提升,債券市場風險事件不斷,對發債企業而言,融資環境仍較復雜。


    市場競爭激烈。近年來我國水務行業政策推動力度大,憑借相對穩定的投資回報率和相對較低的技術門檻,大量企業攜資本進入,行業競爭加劇,使得部分水務企業在項目拓展時面臨風控標準和盈利空間下降的風險。


    樣本數據分析


    1.樣本篩選

    本評級機構根據申萬和Wind行業分類下歸屬于水務行業的發債企業(存續期內)和上市公司,并剔除合并報表范圍內的發債子公司、未披露2020年三季報、報表口徑為外幣的公司和雖被納入水務行業但實城投屬性顯著的公司,綜上本次樣本企業共41家企業(簡稱“樣本企業”)作為樣本進行分析,詳細情況如下。同時,本部分利潤表和現金流量表2020年前三季度的部分科目數據為年化數據(簡稱“TTM[10]”)。


    從樣本企業數據看,得益于持續的政策推動,近年來國內水務基礎設施不斷完善,城市和縣城供水量和污水處理量持續增長,加之水環境綜合治理等新市場領域的發展,樣本企業的市場空間逐漸拓寬,整體營收規模保持增長,盈利能力穩步提升。但行業總體仍處于大規模投入期,資金需求量維持在較大規模,樣本企業債務滾續壓力有所加大。樣本企業近年來投資性現金持續大額凈流出,且凈流出規??焖僭鲩L,資金鏈承壓,但仍能夠憑借較穩定的項目回款能力以及政府對水務行業的持續支持,依然保持較強的融資能力。2020年以來水務企業的債券發行規模較上年大幅增長,融資成本整體有所下降。


    2.經營狀況

    得益于持續的政策推動,近年來國內水務基礎設施不斷完善、全國污水處理量等持續增長、加之水環境綜合治理等新市場領域的發展,樣本企業的市場空間逐漸拓寬,整體營收規模保持增長。2020年,樣本企業營業收入(TTM)為1746.52億元,較2019年增長19.37%;其中除3家出現小幅下滑外,其余均實現同比增長。盈利方面,樣本企業收入主要來自供水和污水處理的運營服務,有部分企業產業鏈縱向延伸至水環境治理、管道安裝等工程建造服務和設備制造銷售、技術咨詢等,但總體盈利模式相對穩定。同期,樣本企業毛利(TTM)為477.10億元,較2019年增長15.66%;綜合毛利率(TTM)為27.32%,同比小幅下降0.87個百分點。


    期間費用方面,同期樣本企業期間費用規模隨業務的擴張進一步增長,TTM期間費用率為19.94%,樣本企業期間費用控制水平較穩定。同時,期間費用結構相對穩定,但隨著以PPP模式開展的水環境綜合治理項目的逐步投入,行業債務壓力有所上升,財務費用支出增長較快,2018-2020(TTM)年財務費用占期間費用的比重分別為34.15%、37.63%和41.14%,呈逐年上升趨勢;管理費用占比分別為49.24%、46.77%和44.67%,呈逐年下降管趨勢,研發費用和銷售費用占比均相對較小,2019年(TTM)分別為3.25%和10.93%。


    從其他收益來源看,2020年,樣本企業實現投資收益(TTM)36.14億元,同比增長42.70%(其中中山公用實現投資收益TTM11.74億元,較2019年增加4.79億元,主要為對廣發證券實現投資收益增加所致),公允價值變動(TTM)0.61億元,規模很小。2020年,樣本企業實現其他收益(TTM)69.21億元,同比增長22.62%,主要為稅費返還等政府補助,政府補助仍然為樣本企業的重要利潤來源。2020年,樣本企業實現凈利潤(TTM)161.27億元,較2019年增長22.86 %。




    3.資本結構

    債務方面,近年來,由于行業投資規模持續增長,樣本企業負債規模持續擴大,且由于資金需求集中于水廠、管網等非流動資產的購建,負債仍以非流動負債居多。2020年9月末,樣本企業負債總額為7430.04億元,較上年末增長13.27%。同期末,樣本企業平均資產負債率為65.54%,相比上年末的64.55%呈上升態勢,其中最高的為長沙水業集團有限公司(88.18%),最低為黑龍江國中水務股份有限公司(26.65%)。因水務企業前期需投入大量的資金用于項目建設,債務構成一般以非流動負債為主。


    2020年9月末樣本企業的非流動負債合計4398.84億元,占負債總額的比重為59.20%,較上年末上升4.33個百分點,整體債務期限結構略有改善。從債務構成來看,2020年9月末樣本企業的帶息債務[21]余額4171.37億元,占負債總額的比重為56.16%,較上年末上升8.73個百分點。其中水發集團有限公司(629.41億元,簡稱“水發集團”)、北京首創股份有限公司(442.81億元,簡稱“首創股份”)和鄭州公用事業投資發展集團有限公司(256.63億元)為帶息債務規模最大的三家公司,占樣本企業帶息債務余額的比重合計為31.85%。從增量情況來看,2020年9月末樣本企業帶息債務余額較2019年末增長648億元,增幅為18.39%。其中增量最大的為水發集團(103.08億元)和首創股份(98.57億元)。


    從流動性角度看,2020年9月末,樣本企業流動比率為1.14,較2019年末上升0.13,現金比率為0.39,較上年末上升0.05,由于水務企業業務收費周期穩定且收款質量相對較好,現金儲備相對充裕,能對即期債務形成較好覆蓋。



    4.現金流量

    現金流方面,受益于供水、污水處理業務較穩定的結算周期,樣本企業的整體資金回籠一般較及時。隨著收入規模的擴大,樣本企業回籠的現金規模實現增長,2020年,樣本企業銷售商品、提供勞務收到的現金(TTM)為1668.12億元,較2019年增長10.07%;營業收入現金率(TTM)為95.51%,較2019年下降8.07個百分點,主要是受疫情影響業務的結算周期有所滯后。綜合受上述主要因素影響,同期樣本企業實現的經營活動現金凈流量(TTM)為382.18億元,同比增長30.17%。


    2020年,樣本企業實現的投資活動現金凈流量(TTM)和籌資活動現金凈流量(TTM)分別為-1153.67億元和887.49億元,投資性現金凈流出額同比增長23.91%,籌資性現金流量凈額同比增長38.81%,提質增效類固定資產投資和行業內并購仍是資本性支出重點,預計行業內投融資需求仍將維持在較高水平。



    行業信用等級分布及級別遷移分析[22]


    1.主體信用等級分布與遷移

    2019年,行業公開發行債券主體共計39家,其中AAA級9家,AA+級18家,AA級12家;截至2019年末,水務行業仍在公開發行債券市場有存續債券的發行主體共計62家[23],其中AAA級10家,AA+級24家,AA級25家,AA-級3家。


    2020年前三季度,行業公開發行債券主體共計43家,其中AAA級14家,AA+級16家,AA級13家;截至2020年9月末,水務行業仍在公開發行債券市場有存續債券的發行主體共計71家[24],其中AAA級17家,AA+級30家,AA級21家,AA-級2家,C級1家。


    整體來看,水務行業債券發行人主體級別集中于AA級及以上,整體信用質量較高,2019年以來發行債券主體信用等級向高信用質量趨攏。



    2019年共4家水務行業債券發行人級別出現調整,全部為主體級別上調,分別是水發集團有限公司(簡稱“水發集團”)、撫州市投資發展(集團)有限公司(簡稱“撫州投資”)、福清市國有資產營運投資有限公司(簡稱“福清國資”)和寧波杭州灣新區開發建設有限公司(簡稱“寧杭開建”)。


    四家具體級別調升理由分別如下:


    鑒于水發集團:1.外部環境良好,2.區域壟斷優勢,3.供水能力大幅提升,4.協同效應,收入與資產增長較快,大公國際資信評估有限公司(簡稱“大公國際”)于2019年12月將其主體信用等級由AA+級調整至AAA級。


    鑒于撫州投資:①撫州市主要經濟指標均增長較快,六大支柱產業發展態勢良好,經濟實力較強,②公司作為撫州市重要的基礎設施建設主體,繼續得到實際控制人及相關各方的大力支持,③隨著多家企業股權劃入,公司主營業務區域專營性及綜合財務實力均明顯增強,東方金誠國際信用評估有限公司(簡稱“東方金誠”)于2019年7月將其主體信用等級由AA級調整至AA+級。


    鑒于福清國資:①福清市區域經濟保持增長,②公司作為福清市唯一的國有一級獨資企業,享有重要地位,③元洪投資區業務布局進一步明晰,④公司持續獲得股東的資金支持且預計未來規模將增大,⑤債務規模明顯下降,⑥融資空間上升,中誠信國際于2019年7月將其主體信用等級由AA級調整至AA+級。


    鑒于寧杭開建:①區域發展環境較好,②業務地位較為突出,③股東增資及無償劃入股權資產,資本實力顯著提升,④土地資源充足,新世紀評級于2019年6月將其主體信用等級由AA級調整至AA+級。



    2020年1-9月共5家水務行業債券發行人級別出現調整,其中4家為主體級別上調,分別是南京江寧城市建設集團有限公司(簡稱“江寧城建”)、廣東順德控股集團有限公司(簡稱“順德控股”)、上海水務資產經營發展有限公司(簡稱“上海水務”)和盤錦水務集團有限公司(簡稱“盤錦水務”)。主體級別下調1家,為北京桑德工程有限公司(簡稱:“桑德工程”)。


    鑒于江寧城建:①較好的外部環境,②公司在江寧區城市建設發展中處于重要地位,繼續得到政府大力支持,③營業收入有所增長,區域專營優勢增強,大公國際于2020年6月將其主體信用等級由AA+級調整至AAA級。


    鑒于順德控股:①區域經濟實力很強,外部環境良好,②作為順德區最重要的國有資產運營和資本運作主體,戰略地位突出,獲得政府的有力支持,③核心業務板塊競爭優勢顯著,④資產規模穩步提升,資本結構保持穩健,⑤盈利能力持續提升,中誠信國際于2020年6月將其主體信用等級由AA+級調整至AAA級。


    鑒于上海水務:①所有者權益大幅增長,資本實力有所增強,財務杠桿水平小幅下降,②排水業務收入和毛利率大幅提升,盈利能力有所增強,③經營性現金流持續凈流入,④持續獲得較多市區縣撥款,債務負擔較輕,遠東資信評估有限公司(簡稱“遠東資信”)于2020年6月將其主體信用等級由AA+級調整至AAA級。


    鑒于盤錦水務:①盤錦市支出產業增長勢頭好,帶動經濟規模繼續回升,外部環境良好,②收入來源多元化,供水業務區域專營優勢較強,業務持續性較好,③獲得較大的外部支持,資本實力顯著提升,中證鵬元資信評估股份有限公司(簡稱“中證鵬元”)于2020年6月將其主體信用等級由AA級調整至AA+級。


    鑒于桑德工程:自2020年以來,債務集中兌付壓力不斷加大,營運資金回款情況很差,資金面持續惡化,流動性極度緊張,不能按期足額償還存續債券本息,中誠信國際于2020年將其主體信用等級由AA級下調至C級。



    2.行業主要債券品種利差分析[25]

    2019年,剔除超短期融資券和資產支持證券,水務行業合計發行債券56支,包括一般短期融資券13支、中期票據34支、公司債3支和企業債6支。2020年1-9月,剔除超短期融資券和資產支持證券,水務行業合計發行債券53支,包括一般短期融資券11支、中期票據30支、公司債5支和企業債7支,發行數量較上年同期的43支增加10支,主要系疫情發生后融資環境相對寬松,行業補流需求和項目投資需求加大所致。具體發行利差情況詳見附錄三。


    (1)短期融資券[26]

    2019年,行業內企業共發行13支一般短期融資券,其中發行人主體級別為AAA級的有1家,AA+級的有3家,AA級的有3家。AAA級發行主體為深圳市水務(集團)有限公司(簡稱“深圳水務”),共發行了2支短期融資券,利差均值為60.43BP;AA+級發行主體為云南水務投資股份有限公司(簡稱“云南水務”)、江陰市公有資產經營有限公司(簡稱“江陰資產”)和昆明滇池投資有限責任公司,利差均值為159.04BP;AA級發行主體為山東公用控股有限公司(簡稱“山東公用”)、紹興市上虞區水務集團有限公司(簡稱“上虞水務”)和陜西省水務集團有限公司(簡稱“陜西水務”)利差均值為171.60BP。


    2020年1-9月,行業內企業共發行11支一般短期融資券,其中主體信用等級為AAA級、AA+級和AA級利差均值分別為73.96BP、214.88BP和245.67BP,AA+和AA級債券利差均值明顯擴大。從明細情況分析,3支AAA級短期融資券均由深圳水務發行,2支AA+級短期融資券分別由云南水務和江陰資產發行,其余短期融資券由陜西水務、山東公用、上虞水務和新疆昌源水務集團有限公司4家公司發行。


    整體來看,2020年以來,水務行業短期融資券發行人較為集中,發行利差受發行人自身信用質量影響大。




    (2)中期票據[27]

    2019年,水務行業發行中期票據34支,其中發行人主體級別為AAA級的有5家,AA+級的為16家,AA級的為3家,發行期限多為3年或5年。AAA級發行主體共發行了9支中票,其中,北控水務集團共發行了2支中期票據,分別于1月發行7年期和10年期中票,利差在85.61-138.42BP;重慶市水利投資(集團)有限公司于9月發行5年期中票,票面利率為3.95%,利差為96.06BP;首創股份分別于3月發行3年期中票、6月發行3年期中票,票面利率分別為3.70%和3.77%,利差分別為87.20和82.85BP;成都環境投資集團有限公司于2019年8月發行3年期中票,票面利率為3.57%,利差為79.87BP;深圳水務共發行了3支中期票據,分別于3月、6月、10月發行3年期、3年期和5年期中票,利差在79.35-103.61BP。AA+級的16家發行主體共發行了19支中票,利差在81.72-195.48BP之間。AA級3家發行主體共發行了3支中票,利差在176.00-421.29BP之間。


    2020年1-9月,水務行業發行中期票據30支,其中發行人主體級別為AAA級的有6家,共發行9支債券,其中20北控水集MTN001利差為194.90個基點,利差顯著高于其他同級別債券,其他債券利差介于65.69-143.28BP之間。AA+級主體有9家,共發行12支中票,其中5年期債券8支,3年期債券4支,利差區間為103.29-229.50BP,其中3年期債券平均利差為175.84BP,5年期債券平均利差為139.69BP。AA級主體有8家,共發行9支債券,期限分別為3年期和5年期,3年期債券平均利差為286.36BP,5年期債券平均利差為353.18BP。



    (3)企業債券[28]

    2019年,水務行業公開發行企業債券6支,由上海城投(集團)有限公司(簡稱“上海城投”)、廣州市水務投資集團有限公司(簡稱“廣州水務”)和成都市興蓉環境股份有限公司3家主體發行,主體級別均為AAA級,期限為5年或10年,由于發行主體信用資質好,平均發行利差為71.85BP。


    2020年1-9月,水務行業公開發行企業債券7支,其中發行人主體級別為AAA級的有2家,共發行3支債券,由上海城投和廣州水務2家主體發行,利差介于59.26-114.10BP之間。AA+級主體有2家,共發行2支企業債券,分別為5年期和10年期,利差區間為112.31-336.30BP。AA級主體有2家,共發行2支債券,期限均為7年期,利差區間介于162.27-434.11BP。



    (4)公司債券

    2019年,水務行業公開發行公司債券3支。其中AAA級發行主體1家,即首創股份,其分別于11月和12月發行3年期公司債券,發行利差均值為126.48BP;AA+級發行主體為中山公用事業集團股份有限公司發行的“19中山01”,發行利差為90.10BP。


    2020年1-9月,水務行業公開發行公司債券5支。其中AAA級發行主體3家,發行主體分別為興蓉環境、重慶水務和首創股份,發行利差介于81.89-123.37BP。AA+級發行主體1家,為江陰資產,發行利差為105.24BP。受益于融資環境的好轉,相較于同一發行主體上年發行的同期限公司債券,2020年發行的公司債券利差明顯縮小。



    行業信用展望


    傳統領域增長空間有限,長江大保護推動水環境治理市場擴容


    傳統的水務市場領域經過多年建設,基礎設施已相對完善,城市及縣城用水普及率和污水處理率上升空間有限,尤其在供水方面,隨著我國用水效率逐步提高,預計未來供水量增速將逐步下滑。前期“水十條”等政策所提出的污水處理、黑臭水體治理、海綿城市建設、農村水環境治理等領域市場空間近年來釋放較為充分,預計2020年之后上述領域項目投入可能出現階段性放緩。但2019年1月,生態環境部、發改委發布《長江保護修復攻堅戰行動計劃》。長江經濟帶沿線11個省市的地區生產總值占全國比重超過45%,是中國重要的工業基地和經濟走廊,但同時,區域范圍內規模以上工業企業數量在全國占比49%。長期以來,中上游地區經濟發展過度依賴資源消耗、規模擴張的粗放發展模式,化工園區存在缺乏科學管理、產業結構不合理、發展機制落后等問題,對當地環境造成巨大壓力。長江生態保護工作的啟動,是繼集中式飲用水水源地治理、城市黑臭水體治理之后,水環境治理市場的進一步擴容。


    項目盈利空間提升難度仍較大


    近年來國內供水和污水處理價格持續緩慢提升,但我國水價相對于國外水平仍然偏低,導致大量行業內企業虧損,2020年以來受新冠疫情影響,我國經濟增長壓力加大,增速放緩,物價水平漲幅有所擴大,在此背景下,預計短期內水價調升壓力加大。


    隨著2019年《城鎮污水處理提質增效三年行動方案(2019-2021年)》和《推進農村生活污水治理的指導意見》等政策的出臺,預計污水處理企業出水的高標準嚴要求仍將持續,水務企業通過增加藥劑使用量或處理工序以實現出水水質達標,勢必繼續推高運營成本,此外對農村地區生活污水處理設施和管網的投資將有所提高,而該類投資在未來的收益情況存在較大不確定性。


    PPP項目回款周期長,回款壓力或增大


    水務企業核心競爭優勢在于穩定的項目回款周期。近年來隨著水務企業“跑馬圈地”,傳統的供水和污水處理領域優質項目已基本布局完畢,新開發項目普遍建設投入規模大,且所在區域經濟體量小,區域財力偏弱,水環境綜合治理等新領域項目回款則主要為政府購買服務的方式,項目回款高度依賴于地方政府財力和支付意愿。受自身財力基礎薄弱,以及疫情因素影響,地方政府債務壓力加大,水務企業項目回款面臨的壓力或將增大。


    易受融資環境變化的影響


    水務基礎設施屬于資本密集型產業,且投資回收期長,投資回報的利率敏感度高。近年來水務市場空間持續增長,我國水務行業基礎設施投資加速,水務企業投融資規模擴大,非籌資性現金流持續凈流出,融資能力對于企業現金流的維持有重要作用。此外,由于行業存在資本密集性特征,融資成本也在一定程度上影響水務企業的盈利能力。2020年以來,國內融資環境有所改善,水務企業債券發行規模增長,發行利率整體下行,但債券市場風險事件不斷,對發債企業而言,融資環境仍較復雜。


    行業整合力度加大,行業整體信用質量仍可望得到一定提升


    水務行業對資金依賴度較強,尤其是以投資驅動的水務投資類公司,近年來隨著去杠桿、PPP項目規范化發展,行業面臨項目融資困難、項目推進放緩等問題,在此背景下,部分企業為緩解自身壓力,引入融資能力強的大型國有企業。此外,水務行業作為近年來政策大力推動的產業之一,發展得到國家政策支持,行業外資本進入具有較強的驅動力,國有水務公司與央企和地方國企的合作也不斷深入。


    隨著水務項目向綜合化、大型化發展,對承接項目的水務企業的融資能力、綜合實力提出了更高的要求,部分優質企業也已開始尋求有力的相關行業(如建筑施工類)合作伙伴,通過入股、戰略合作等方式共同參與水務項目的設計、投資、建設和運營等。


    在此形勢下,行業整合力度不斷加大,有技術或區域市場優勢的企業對資本具有更強的吸引力,而優質企業通過強強聯合的方式進一步鞏固在行業內的地位,形成強者恒強的趨勢,行業整體信用質量有望得到一定提升。











    [1]數據來源:中華人民共和國水利部《2019年中國水資源公報》。

    [2]以下二段數據取自國家住建部于2020年12月公布的《2019年城鄉建設統計年鑒》和《2019年城市建設統計年鑒》,縣城部分2019年度數據尚未公布。

    [3]根據2018年全國城市供水總量和綜合生產能力測算。

    [4]以下二段數據取自國家住建部于2020年12月公布的《2019年城鄉建設統計年鑒》和《2019年城市建設統計年鑒》。

    [5]數據來源為Wind資訊,新世紀評級整理。

    [6]根據財政部、稅務總局、水利部聯合發布的《擴大水資源稅改革試點實施辦法》,2017年12月1日起,繼河北之后(2016年試點),北京、天津、山西、內蒙古、山東、河南、四川、陜西、寧夏等9個省份相繼試點水資源稅征收管理,原水資源費停止征收。

    [7] Wind資訊。

    [8]數據來源:Wind資訊。

    [9]數據來源為Wind資訊,并由新世紀評級整理,此處水務行業發債情況指按申萬行業分類歸入“水務”行業的企業各類債券發行情況。

    [10]TTM=本期+(上年年報-上年同期合并數)

    [11] “供水量”數據未披露,以“售水量”代替。

    [12]“供水量”數據未披露,以“售水量”代替。

    [13]西安水務(集團)有限責任公司污水處理量數據為根據其評級報告披露的“污水日均實際處理量”換算。

    [14]山東公用控股有限公司供水量為根據其評級報告披露的“入均供水量”換算。

    [15]“供水量”數據未披露,以“售水量”代替。

    [16]“供水量”數據未披露,以“售水量”代替。

    [17]珠海水務環境控股集團有限公司供水量數據僅包含自來水供水量。

    [18]太倉市水務集團有限公司污水處理量數據為根據其評級報告披露的“日均實際污水處理量”換算。

    [19]渤海水業股份有限公司供水量數據僅包含自來水供水量。

    [20]云南水務投資股份有限公司披露為自來水銷售量。污水處理量數據為根據其評級報告披露的“污水日均實際處理量”換算。

    [21]帶息債務數據來源為Wind資訊。

    [22]本部分主體信用等級均僅考慮發行人付費模式的評級機構的評級結果,即不考慮中債資信的評級結果。此外,本部分統計主體等級分布時對重復主體進行了剔除,即單一主體發行多支債券時只按該主體最新信用等級統計一次。

    [23]包括3家雙評級級別不一致企業,分別為:重慶市水利投資(集團)有限公司(中證鵬元給予其AA+級主體級別,新世紀評級/大公國際給予其AAA級主體級別)、水發集團有限公司(東方金誠給予其AA+級主體級別,大公國際給予其AAA級主體級別)、撫州市投資發展(集團)有限公司(東方金誠給予其AA+級主體級別,大公國際/中證鵬元給予其AA級主體級別)。

    [24]包括4家雙評級級別不一致企業,除2019年末的重慶市水利投資(集團)有限公司、水發集團有限公司和撫州市投資發展(集團)有限公司外,新增南京江寧城市建設集團有限公司(大公國際給予其AAA級主體級別,中誠信國際給予其AA+級主體級別)。

    [25]本部分所統計債券均為公開發行的債券,發行利差=發行利率-起息日同期限中債國債到期收益率。

    [26]僅統計1年期短期融資券,不含超短期融資券。

    [27]不含中小企業集合票據。

    [28]不含中小企業集合債券。

      編輯:任星星  責任編輯:王智星  審核:湯少林  
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